葉偉文:布局中國大農業的投資邏輯

整體來說，中國農業資源緊缺，農業土地面積和水資源供應不足。近幾年，隨著全國興起的大規模城鎮化運動，大量的耕地農田被轉為工業和住宅用地，耕地面積從2001年的19.14億畝迅速減少至2011年的18.23億畝，減幅達4.7%（見圖7）。而中國的人均耕地面積僅為1.35畝（2011年），為世界平均值（3.3畝/人）的41%、OECD國家平均值（5.25畝/人）的26%。此外，中國農業生產耗水量巨大，占國民用水總量的60%以上，但中國人均水資源占有量僅為世界平均水平的1/4。另外中國農業生產的用水效率低下，生產1噸糧食的單位耗水量高達1300立方米，比發達國家（生產1噸糧食的耗水量在1000立方米）高30%。

同時，城鎮化運動下大量農村人口進入城市，工業生產吸收大量農業勞動力，間接導致了農業生產勞動力資源的減少，農村人口從1992年歷史峰值的8.44億人下降到2012年的6.95億人。相信隨著經濟發展和城鎮化進程的推進，農村勞動力資源將進一步緊縮。除了土地、人口等生產資源的約束性逐漸加強外，由極端氣候、自然災害和禽畜疫情等因素引起的農業生產的風險性和波動性近年來逐漸增加。全球氣候變暖，氣候變化幅度加大、不穩定因素增加，導致極端氣候災害頻繁發生且危害強度加劇，給中國農業帶來挑戰。在全國范圍內極端降水、暴雨洪澇等事件發生頻率增加、華北西南地區旱災不斷加劇的嚴峻形勢下，中國農田基礎設施普遍發展不足，灌溉、排水等水利設施尚不完善。農業設施難以起到抵御惡劣天氣等自然災害的作用，突出了農業的弱質性特征。此外，最近幾年，中國的畜牧養殖業受到疫情的影響也特別嚴重，尤其是家禽養殖業，多次受到禽流感疫情的影響，行業產量以及出口量都受到了嚴重沖擊。2013年3月的H7N9疫情使中國的家禽養殖業遭受400億人民幣的損失。而由于禽流感疫情具有季節性、反復性以及防治的復雜性，學界和業界目前尚無有效的預防方法，這也增加了未來中國家禽養殖業發展的風險。

中國種植業規?；潭群蛣趧由a率偏低主要是由人均耕地面積狹小且分散造成的。一項2010年17個大國農業經濟的對比研究表明，中國的農業勞動生產率在所比較的17個大國中最低，農業人均增加值僅為545美元，與高收入國家農業人均增加值（38347美元）相差70倍，與中高收入國家（3607美元）也相差6倍之多，甚至低于中低收入國家水平（622美元）。此外，中國的人均耕地規模也遠低于發達國家，甚至低于與中國人口密度相當的印度。然而，值得一提的是，中國的單位耕地面積產量卻名列世界前列。2010年，中國每公頃耕地的谷物產量是5521公斤，而其他中等收入國家的谷物產量在2000-5000公斤之間，平均只有3600公斤。表明現有農地資源和規模的限制大大拉低了中國農產品人均產值的水平。

在畜牧養殖方面，分散養殖和產出率低下的問題同樣存在。截至2013年年底，年出欄2000頭生豬以上養殖場的市場占有率低于20%，豬肉市場的主要供應者是以家庭為單位的散養戶和小型養殖場；而在2011年底的近220萬個奶牛養殖場中，超過95%的養殖場都屬于產出小于20頭奶牛的個體奶農和小型養殖戶。由于散戶飼養集約化程度低，缺乏統一的監控標準和手段，在無法保證市場供應的同時，一定程度上加劇了整體中國市場食品安全的隱患。

同時，較低的規?；潭纫仓苯訉е铝碎L期以來農業生產環節利潤水平的低下。農業領域進入門檻較低，絕大多數農業生產者分散而力量薄弱，并不具備產業鏈的議價能力。此外，原材料、農資產品價格普漲，化肥、棚膜、柴油的價格在過去的幾年里都有比較明顯的價格上漲，推高了農業生產的成本。但由于農產品的民生屬性，政府對終端農產品的價格增長采取調控措施，對農業整體的利潤水平產生一定的負面影響。同時，中國農產品加工比重低，加工技術落后，產品在加工過程中增值不大，也因而影響了其進入超市銷售的比重。

1.4生產環境和食品安全引發廣泛擔憂

過去幾十年中，中國農業發展取得了長足的進步，但是在獲得較大發展的同時農業環境卻不斷惡化，生態系統遭到越來越嚴重的破壞，農業的整體健康和可持續發展受到嚴重威脅。

在農業資源方面，由于中國地形復雜加上開發過程中生態保護意識差，水土流失現象嚴重。據調查，截至2010年，中國受到水土流失影響的土地面積達到357萬平方公里，占總土地面積的37.2%，每年因為水土流失損失耕地約100萬畝。嚴重的水土流失除造成耕地資源在數量上的減少外，還使現有土地的質量也嚴重下降，數百萬公頃農田、耕地受到荒漠化、鹽堿化的威脅，土壤酸化過程加快，受到重金屬、無機鹽和病原體等物質的污染日益加劇。因為農業用地被過度使用、無序開發，耕地土壤受到嚴重破壞，質量呈現退化趨勢，有的甚至喪失農業耕種價值。

在生物資源方面，不合理的農業生產安排使物種多樣性遭到破壞。隨著中國經濟社會持續發展和人口的不斷增長，農產品的市場需求與資源不足的矛盾日益突出，再加上全社會對保護生物資源的重要性認識不足，還沒有形成廣泛的社會共識，從業者對野生動植物資源過度乃至掠奪式開發現象嚴重。漁業資源過度捕撈現象尤其突出，中國魚類資源存量近年來急速下降。森林資源的過度開發，也導致大量野生生物棲息地消失，一些物種瀕臨滅絕，生物多樣性受到嚴重破壞。生物資源的嚴重衰退對農業的可持續發展影響巨大，使國家生態安全受到嚴重威脅。

除此之外，農業污染量占到全國總污染量的1/3到1/27，農業污染問題也日益突出。農村的居民生活和工農業生產污染物排放逐年增加，廢棄物處理不及時不徹底，嚴重影響了農業生態系統的健康。目前全國有1/6的耕地受到重金屬污染，每年受到重金屬污染的糧食多達1200萬噸，造成的直接經濟損失高達200億元；另一方面，有的從業者為追求高產量在農業生產時使用過量的化肥農藥，導致嚴重的農用化肥污染、農藥殘留污染問題，使得農產品和食品質量下降，從根本上威脅了食品安全，危害消費者健康。

農業污染對人體健康的危害巨大，特別是環境中的重金屬將通過食物鏈的傳遞影響動物和人類健康，甚至導致癌癥。有關研究表明，在礦冶活動頻繁的地區，居民患惡性腫瘤等疾病的發病率和致死率明顯高于其他地區，而有些地區嬰兒出生缺陷的發生率也因農業污染逐年上升。農產品污染不僅會對居民的健康產生巨大影響，同時也使農產品出口貿易受阻，降低中國農業的國際競爭力，造成農產品出口不暢。近年來，中國出口的農產品屢屢因為農藥殘留超標被退回，造成了不良的國際影響。歐盟、日本等地區和國家分別針對中國出口的農產品提高了進口要求，強化了對農產品和食品安全的檢驗檢疫，針對中國農產品準入的國際綠色壁壘日益苛刻。據聯合國統計，中國每年約有包括農產品在內的74億美元的商品因受到綠色壁壘而出口受阻。

目前，中國的食品安全事件進入多發期，地溝油、蘇丹紅、毒奶粉、鎘大米等食品安全問題層出不窮，涉及領域廣泛，關系到農業種植、農產品和食品加工及流通等各個環節。食品安全危機的日益凸顯，一方面是由于居民生活水平的提高，食品安全意識逐漸加強，對食品質量的要求及關注度增加，追求高質量、無公害、無污染、安全健康的食品；另一方面，快速增長的消費需求推動了農產品、食品生產和加工業的高速發展，而食品安全監管卻由于生產條件的限制、檢測技術的落后、監管系統的不完善以及懲治機制的不嚴格等因素相對滯后，缺乏有效的消費者保護機制，經由媒體的大力報道，引發了社會范圍內民眾對食品安全問題巨大的失望和不滿。

1.5中國農業政策持續支持行業發展

中國政府對農業產業的發展一直非常重視，在從土地制度改革到農業科技、城鄉統一發展、現代農業發展，再到農業產品安全和農業可持續性發展等方面積極鼓勵和扶持，并主要通過每年的中央一號文件來體現。中共中央在1982年至1986年連續五年發布以農業、農村和農民為主題的中央一號文件，對農村改革和農業發展做出了具體部署。2004年至2014年又連續十一年發布以“三農”（農業、農村、農民）為主題的中央一號文件，強調了“三農”問題在中國的社會主義現代化時期“重中之重”的地位。2013年中央一號文件提出，鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉。其中，“家庭農場”的概念是首次在中央一號文件中出現。2014年中央一號文件則確定進一步解放思想，穩中求進，改革創新的原則，堅決破除體制機制弊端，堅持農業基礎地位不動搖，加快推進農業現代化。下表2梳理了自2004年以來的中共中央一號文件的主要政策內容。

1.6主要子行業發展狀況

下表3展示了本報告研究的基礎農業產業中主要子行業的市場狀況、發展動因以及潛在的風險。

同時，我們也對包括種業、林業、種植、畜牧、疫苗等在內的主要子行業中的重要上市公司進行了場數據以及SWOT分析來確定這些企業的發展狀態，從而輔助我們對中國整體農業產業未來方向分析和了解，通過其財務數據、戰略發展思路、市的預測（詳見附件）。

德勤分析：中國基礎農業產值結構在過去三十多年里發生了巨大的變化。城鄉居民對于肉、蛋、奶、水產品類需求快速增長，逐步替代部分傳統糧食主食。隨著人口絕對值的增長、城鄉居民的消費結構升級，消費市場對于加工食品、高營養和附加值產品、畜牧產業上游的飼料用糧和加工用糧，以及非中國傳統食品的需求增長趨勢明顯。在農產品貿易方面，農產品貿易逆差逐年遞增，國際市場的低價農產品對國內農產品造成價格沖擊，加之人民幣對美元持續升值，國內市場高度依賴的部分進口農產品價格頻現異常波動，威脅國家糧食安全。長期以來分散的農地結構是導致農業規?；a程度以及勞動生產率普遍偏低的重要原因之一。而隨著城鎮化進程的加快，農業勞動力人口持續萎縮，傳統的小規模、分散化小農經濟難以為繼，極端天氣、自然災害、疫情等不可控因素更增加了農業生產的風險性和波動性。

二、中國農業發展趨勢——如何應對挑戰

中國農業產業取得的成就以及面臨的挑戰，在一定程度上要求整體產業的進一步升級和轉型。長期以來的小農經濟運營模式在土地流轉新政策和其他市場因素的影響下將得以改進，促進規?；洜I和產業鏈的融合；特色農業的迅速發展將滿足多層次多樣化的消費者需求，而先進技術在農業領域的應用不僅提高農業生產、流通效率，也孕育了一些新的運營模式。同時，中國農業企業的海外擴張活動更加深入，動因更加多元化。

2.1適度規模化經營

中國農業規?；洜I將是現代農業發展的一個重要方向。歷史以及地理資源分布造成的小農經濟不僅影響農業生產效率，且已經無法滿足日益旺盛的國民消費需求。首先，小農經濟以家庭為生產單元，無力負擔較貴重的農機具和應用較新的農業生產技術，造成生產效率低下、面對巨大的產業鏈不具備對農產品價格的話語權等先天不足，阻礙了中國農業現代化的發展。其次，中國的糧食安全問題日益嚴峻，農產品消費對外依存越來越嚴重。大豆、玉米、棉花、白糖等重要農產品均大量依賴進口，動物原種幾乎全部進口，蔬菜種子領域外資占絕對地位。同時，當前農村從事農業經營的“三化”現象，農業副業化、農民老齡化和農村空心化，亦限制了土地產出潛力的充分發揮。

規?；洜I也有助于應對社會普遍關注的食品安全問題。分散的農戶經營模式加大了食品安全監管的執行難度，農戶和食品制造加工企業之間松散的契約關系難以將質量標準延伸到農業生產中；同時，分散經營的農戶在市場上議價能力普遍較低，在面臨下游企業收購價格打壓以及生產成本高企的情況下，有濫用藥物和添加劑來加速生產、提高產量的沖動。農業生產的集約化和規?；欣谙冗M科學技術和機械化的運用，可提高農業生產的效率并降低成本，從源頭上減少因濫用農藥、化肥和飼料添加劑而帶來的食品污染，并能促進食品安全標準的實施和監管落實。

同時，農業規模化經營也得到政府政策的鼓勵和支持。2013年年初中央一號文件中提到“引導農村土地承包經營權有序流轉，鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉，發展多種形式的適度規模經營，要創造良好的政策和法律環境，采取獎勵補助等多種辦法，扶持聯戶經營、專業大戶、家庭農場”。2013年11月12日，三中全會公報宣布，中國將推動土地改革，給予農民更多產權，加快推進土地流轉。農業適度規模經營的推廣以及土地管理制度的改革，將有利于規模化種植、養殖企業加快發展，對農機、種業等農資行業產生長遠積極的影響。

但是，中國農業的規?；M程在借鑒國際經驗的同時，應該因地制宜，發展符合中國實際情況的模式。從發達國家及中國沿海較發達地區農業發展的經驗看，農地適度規模經營仍是現代農業的發展方向，是提高土地耕作效益和促進城鎮化發展的必然要求。農村土地體系中的適度規模經營和農墾土地體系中的大農場式規模經營將逐步成為中國農地經營的主導模式。

在現有農村土地體系推出規?；洜I需要考慮不同地區經濟發展水平的層次性以及農戶經營效益的差異性。非農經濟較發達的地區將成為推進規?；洜I的首選區域，規模經營大戶可以憑借集體經濟組織雄厚的經濟實力，利用鄉鎮工業的積累，通過“以工補農”來提高農業經營效益；同時，適度尊重農戶的意愿和選擇，發展包括合作社、專業大戶、家庭農場等各種形式在內的規?；r業生產組織。耕地資源比較集中的農墾體系比較適于大農場式規模經營模式，而如果農墾體系具有一些獨特的牧草地、林地等資源優勢，將形成特色明顯的優勢產業帶。

三、中國農業投資現狀和趨勢

從宏觀的產業環境看，受到農村勞動力進入城鎮和實施多年的計劃生育政策的影響，中國現階段正面臨留守農業勞動力絕對數量下降、結構偏向老齡化和幼子化的問題，傳統的小規模、分散化小農經濟難以為繼。而隨著城鎮化的推進，離開土地的務農人口加入日漸龐大的城市消費群體，一同推動中國的食品消費向偏重肉、蛋、高營養水平的結構升級（有機構研報指出，過去20年，中國淡水養殖產量增長了5倍，肉雞產量增加了4倍，豬肉產量也增長了一倍以上）。2008年全球范圍內金融危機以來，國際農產品市場動態莫測，國內外農產品市場的高度整合關系導致國際農產品價格對國內市場的價格傳導作用明顯，加上人民幣對美元持續升值，中國國內農產品價格非常不穩定、頻現“瘋長”態。作為世界人口第一大國，

中國對糧食安全問題始終慎之又慎，也凸顯出該議題在國家戰略層面的重要意義。

勞動力結構、消費層次以及國家戰略等客觀條件的變動已然觸發農業產業結構的重塑進程。政策層面，中央政府自2009年開始的積極盤活農村用地流轉的制度部署在2013年十八屆三中全會后取得階段性進展——“在符合規劃和用途管制的前提下允許農村集體經營性建設用地出讓、租賃、入股，實行與國有土地同等入市、同權同價?！薄霸趫猿趾屯晟谱顕栏竦母乇Ｗo制度前提下，賦予農民對承包地占有、使用、收益、流轉及承包經營權抵押、擔保權能，允許農民以承包經營權入股發展農業產業化經營。鼓勵承包經營權在公開市場上向專業大戶、家庭農場、農民合作社、農業企業流轉，發展多種形式規模經營?！睒I界估計，在完善的農地流轉制度下，中國總量為5000多萬畝的農村經營性建設用地將被盤活，18億畝耕地亦有可能通過農民對農地經營權的抵押和擔保入市。而中央政府對于農民住房財產權抵押、擔保、轉讓的制度建設以及對農村產權流轉交易市場的探索，將進一步為2億畝農村宅基地入市建設制度通道。土地資源活力的釋放將為現代農業時代的到來打下堅實的物質基礎，在中國分散、凋敝、勞動力流失和產能低下的土地上，現代農業將依托市場化的農地流轉平臺實現規?；?、機械化、集約化、和工廠化的宏大轉型。

與此同時，一方面包括中糧、新希望、光明、雙匯等在內的農業旗艦和巨頭經過多年的產業深耕逐漸建立起覆蓋全產業鏈的戰略性資源布局，另一方面，如聯想之于高端水果、民生銀行之于水產養殖、褚時健之于褚橙，來自IT、互聯網、金融服務以及房地產的資金/技術密集型企業亦高調入局農業。成熟玩家的崛起不僅為行業升級帶來充分的資金基礎、也為現代農業的進一步發展進行了早期的技術探索和戰略眼光的儲備?，F代農業產業追求農業生產經營的專業化、標準化、規?；图s化。現階段產業環境下，通過產業整合和集體轉型實現升級的土地、投資政策、經濟社會發展水平、資本以及金融工具等各方面有利條件日漸成熟。我們相信，規?；图s化的農業生產在短期內將為育種、化肥、飼料、農業設備、農機等子行業帶來巨大的市場潛力。而長期來看，基于專業化和標準化的農業生產技術將大大提高種植養殖業的產能并優化產品結構，基于此，作為農業服務業的銷售、物流、品牌

營銷等細分行業也將擁有源源不斷的增長點。

現階段中國涉農資本市場上活躍的投資者主要有三類：政府主導的投資平臺或政策性產業基金、作為戰略買家的農業企業以及作為財務投資者的PE、VC機構。

3.1政策性投資機構–提升整體農業發展水平

具有政府背景的投資平臺或基金偏重政策性功能，除提供融資支持外，其戰略目標多定位于示范和引領技術發展、帶動社會資本投入以及培養大型農業企業的產業競爭力。以財政部、農業部、中國農業發展銀行、中國中化集團公司于2013年8月聯合發起的現代種業發展基金為例，該基金以促進種業企業培育優良品種，推動建設標準化、規模化、集約化、機械化的優勢種子生產基地，打造“育繁推一體化”現代農作物種業企業為目標，積極利用其政府背景協調扶持政策、整合行業資源支持企并購和科技研發。

在地方政府層面，北京、山西、吉林等地都設立了由?。ㄖ陛犑校┘壵С值霓r業產業平臺/基金，意在發揮資本增信作用，帶動項目投資、金融擔保、銀行貸款和農業保險，促進農科企業、生態及循環農業、精細化農業、示范園區及生產基地、加工企業等的發展。而具有科技部、教育部、農業部、中國證監會、多地省市政府、比爾及梅林達蓋茨基金會背景的中國農業科技創新創業大賽更是直接以比賽為平臺，創造窗口幫助資本與創業隊伍對接。根據媒體報道，第一次比賽中有進入復賽的122家團隊入選科技部項目庫，在“十二五”農村領域科技計劃中獲得優先支持。有關投資機構則在第一屆比賽后對20余家獲獎的創業團隊進行了集中投資。

3.2行業戰略投資者–產業鏈全方位拓展和整合

根據德勤對行業內并購數據的分析，中國農業行業的整體并購活動較于其他行業活躍程度偏低。如圖11所示，從2007年至2013年，中國農業行業發生149宗戰略并購活動，其中披露并購金額的114宗交易總計為137.06億美元。同時，并購活動數量的時間分布相對平穩，交易金額在2010年以及2011年下半年達到高峰。此外，根據德勤分析，中國農業并購市場呈現以下一些特征：

3.2.1種植業和畜牧業為并購重點領域

在以實業類投資者為主導的農業并購市場上，從細分行業的角度看，國內農業種植類和畜牧養殖業資產對境內外買家最具吸引力。

與農業種植類公司相關的并購交易量在入境、境內和出境交易三個市場均占據絕對優勢（三個市場的交易量比例分別為82%、61%和60%）。而國內買家對海外農業種植資產的積極探索也從另一方面印證了國內市場旺盛的需求。所有的并購交易以境內并購為主，主要的境內外買家集中在農業種植類、多樣化經營類、農業化學類（肥料）、食品類、經銷批發類以及農業生物技術類。該類資產的收購者分布在眾多不同的行業，這反映出種植業作為產業鏈中上游關鍵環節的重要性，亦表現出其在企業全產業鏈擴張過程中的資產價值。統計期內買家的多樣化分布也從另一個側面反映出全產業鏈擴張、尤其是向關鍵環節的積極擴張已經成為多個二級行業農業經營者的廣泛共識。而過去幾年該領域偏高的入境交易量也意味著全球的農業企業在農業資產配置方面對中國市場非常青睞。

但值得注意的是，盡管從交易量來看種植類資產在并購市場上獨占鰲頭，其牽涉的交易金額卻并無主導地位。根據德勤獲得的市場數據，統計時期內該類入境并購案所涉金額的中位數為1300萬美元，而境內和出境交易金額中位數為663萬美元和2705.5萬美元。這說明海外投資者最有意愿以高估值買入中國農業種植類資產，進而完善其全球供應鏈。同時，交易雙方均為國內企業（基金）的并購案大多估值較低，一方面反映國內買家更鐘情于規模小交易靈活的該類資產，另一方面也表明在產業整合階段，并購買家的購買意圖偏向實業整合而非財務投資，支付溢價較低。

此外，畜牧養殖領域也是國內外并購買家重要的目標。統計期內，畜牧養殖業并購交易量分別占入境、境內和出境的所有農業類并購交易額的18%、29%和40%；其交易金額在入境、境內和出境的所有農業類并購交易金額中占比分別為2%、51%和96%。交易金額中位數在入境、境內及出境三類市場的分布為688.5萬美元、301萬美元和3.67億美元。該組數據說明畜牧養殖業并購目標主要滿足境內買家，尤其是國內農牧類、農業經營類、食品加工類和獸醫類企業在世界范圍內的資產需求。與此同時，從交易額來看，近年來境內并購類在畜牧養殖行業增長顯著且占據了并購市場的主要份額，這一趨勢與整個農業部門的并購市場表現一致。同時，我們發現畜牧養殖類資產并購所涉買家多為畜牧領域的領先企業，其卻在全行業范圍內積極分散其投資，這一定程度上表明該產業進入了小范圍的產業整合和淘汰落后產能、以及深度挖掘產品的附加值和周邊產出的價值的階段。

中糧集團2013年3月入主中國最大的跨區域糧食物流企業華糧集團，將華糧優質的物流資產納入其麾下，通過借助華糧完善的物流體系和倉儲體系完成其在倉儲和物流方面的布局，在建立全產業鏈實力的道路上邁出重要一步。借助華糧的通道體系，中糧將可以對其內部的生產資源和產業進行跨區域布局，搭建完善的產銷網絡，直達消費終端。而這一動作所產生的協同效益和規模效益也將為農企的全產業鏈布局起到標桿性的示范作用。

3.2.2全方位產業鏈擴張成并購主要動力

同時，我們發現實業類投資者在農業領域的并購活動更傾向于產業鏈的全方位拓展和整合，但是不同規模的企業擴張方式存在差異。數據表明，面向產業上下游的縱向產業鏈延伸擴張以行業巨頭為主要玩家，表現為并購案交易金額體量大、投資者與投資標的分布于不同國家和不同農業子行業。這說明在目前階段，全產業鏈策略主要對于資金實力雄厚、抗風險能力強以及行業經驗豐富的企業更具可操作性和現實吸引力。相信經過一段時間的產業兼并整合，巨頭之間的競爭將在產業鏈的各個階段展開。

在中小型農業并購層面，企業的戰略布局更多集中在子行業內部，以產業鏈上某一環節的橫向擴張為主要特點。根據彭博數據，2007年到2013年內所有披露金額的戰略投資并購案中，交易金額為3000萬美元以下的國內農業投資，主要集中在種植業（交易量與交易金額對所有國內農業戰略并購的占比分別為61%和71%）和畜牧養殖類（交易量與交易金額對所有國內農業戰略并購的占比分別為29%和20%）。

在統計期內進行境內戰略并購的84家涉農企業中，19家進行了兩次及以上的并購投資，表現出了良好的成長性和戰略的可持續性。進行過兩次及以上戰略并購投資的公司中，除了新希望六和集團股份有限公司大手筆頻出之外（披露交易額的四次并購案中金額分別為1600.4萬、1.41億、2.09億和7.79億美元），多數交易金額小于1000萬美元（中位數為458萬美元）。表明農業投資者主要通過“小步快走”的靈活策略進行戰略布局。德勤獲得的數據顯示，2010到2013年，以水產飼料、畜禽飼料和水產飼料預混料以及健康養殖為主營業務的廣東海大集團股份有限公司先后通過至少8次并購入主位于廣東、浙江和福建的飼料公司，實現產業鏈橫向擴張，涉及金額共1598萬美元。該公司于2013年三月購入廣東現代農業集團研究院有限公司的全部股份。根據媒體報道，海大集團希望借助投資目標的研發能力發展公司的生物制品板塊，進而從高端介入畜禽產業鏈。

除追求產業內橫向和縱向擴張的農業企業積極投入并購活動之外，近年的并購市場出現不少行業外企業通過并購進行“跨界”投資的案例。從結果看不太成功且帶有玩票性質的例子有早前網易的生豬養殖和京東的大米種植，而獲得初步商業成功或尚在探索的除了聯想的高端水果之外，還有褚時健的褚橙和民生銀行的金槍魚板塊。除了與實業家個人的產業抱負有關之外，資本巨頭的高調入局也和企業優化投資結構，分散資產風險以及儲備長期的利潤增長點有關。

3.2.3加速出境并購完善產業鏈布局

當然，中國企業家的全產業鏈布局眼光并不局限于國內市場。據德勤不完全統計，2007至2013年底，至少有14例橫跨不同農業子行業的面向海外農業并購案。在全球市場上，中國的牛奶企業購買牧場、林業企業購買林場、水果企業購買種植園、化工企業購買橡膠園，向產業鏈上游延伸、在全球范圍內獲取優質低價的生產原料意圖明顯。山東濟寧如意毛紡織股份有限公司于2011年斥資2.3億澳元(約合人民幣15億)抄底收購處于破產托管下的澳大利亞棉業巨頭庫比棉花生產基地。其時受到國際糧價波動的影響，國內外棉價倒掛，差價達到人民幣4500元/噸。另一個高調的海外農業并購案是聯想控股旗下的佳沃集團在南半球的智力購入5塊農場。借助當地先進的種植、包裝和倉儲技術，聯想將種植和包裝好的提子、藍莓、車厘子和牛油果運至中國超市的貨架，作為高端反擊水果銷售。

在以實業投資為主體的戰略并購市場，德勤數據分析顯示中國買家對東南亞、澳大拉西亞以及南美的資產十分鐘情（見圖14）。除目的地市場的資源稟賦符合中國產業發展階段以及市場需求外，其穩定的政治環境、先進的技術、高質量的勞動力、性價比較高的資產以及完善的法律體系都構成相對積極的營商環境。面向境外的農業并購大多以尋求生產技術升級，掌握產業上游原材料和資源為主要動力，而隨著中國食品消費需求的增長以及隨之而來的食品進口升級，擁有海外生產實力的企業亦可以直接通過跨境貿易享有進口食品相對高的附加值，提升企業盈利水平。

隨著中國買家的胃口越來越大，以目的國重要企業為投資目標的并購案也越來越多地進入到目的國監管者的行業安全審查范圍內。迄今為止引起最大國際關注的該類并購案無疑是2013年雙匯以71億美元購入全球最大生豬生產商及豬肉供應商史密斯菲爾德一案。根據媒體報道，盡管雙匯并購史密斯菲爾德一案最終通過了美國海外投資審查委員會（CFIUS）以及該國反壟斷審查機構的最終審核，這一過程卻持續長達75天時間，對雙方代價都非常昂貴。

3.3傳統財務投資者–挖掘行業潛在價值

ChinaVenture數據顯示，中國農業領域的PE/VC并購投資于2010年達到近年來峰值，交易量與交易金額分別沖上最高點的29宗和13.58億美元。而在此之后，交易金額雖然總體回落，交易宗數卻穩定居于較高水平。

從時間節點來看，農業領域資本類投資的激進發展與2009年左右現代農業概念的興起不無關系，而進一步分析，這一現象則可以從農業行業屬性、產業政策、社會需求結構等方面找到深層次原因。中央政府在2006年取消農業稅，更將自2004年以來的所有年度中央一號文件聚焦農業領域，業界將之解讀為中國在2001年加入WTO、結束自建國初期以來長期實施的農業支持工業化建設的政策后，國家產業政策進一步向農偏轉，徹底扭轉農業補貼工業、進入對農“少取多予”、工業反哺農業的主動性支持階段。隨著消費市場的擴張和農業科技的進步，國內農產品價值與附加值的深度挖掘和產業價值鏈的延伸與擴張也為PE/VC提供了廣闊的投資平臺，特別是在諸如高端食品消費市場、農業電商、種業、冷鏈物流、物聯網等領域，資本的加入為新商業模式的探索提供了穩定的資金支持、亦將通過投后培育為傳統農業向現代農業轉型提供企業管理和資源整合等方面的技術性支持。

3.3.1投資興趣和深度增加

在數據統計期（2007年至2013年）內記錄的196單披露投資方的277筆來自PE和VC的投資中，182家PE/VC中的47家有至少兩次針對農業項目的投資，所涉投資達142筆，11家有至少四次投資，涉及54筆投資。其中深創投、天堂硅谷、同創偉業、優勢資本和達晨創投分別有13次、6次、5次、5次和5次針對農業項目的投資。20%的擁有農業投資項目的PE/VC在該領域有2至3次投資，3%的有超過4次投資，我們認為這表明統計范圍內近四分之一的涉農投資機構在該領域有較高的投資比重，足見資本在該行業漸成聚集之勢。

統計數據顯示，大多數此類PE/VC的兩次或多次投資分別流向了不同的二級行業（以家禽和牲畜飼養、蔬菜、造林、水果和堅果種植、海洋捕撈、育種育苗以及花卉種植為主），較少見到同一投資機構兩次或多次投資同一二級行業內項目的情況，表明資本機構更傾向在不同的子行業/產業鏈環節配置資產，分散風險，以期在全行業范圍內尋求最佳利潤。以創業項目為主要投資目標的深創投在7年間至少單獨或與其他機構共同投資了13家不同的農業企業，投資標的涵蓋中藥、生豬養殖、蔬菜、花卉、谷物、捕魚、畜牧以及內陸養殖等不同領域，投資足跡遍布重慶、湖南、湖北、河北、云南、內蒙古、福建、山東、山西和廣西。

3.3.2投資行業偏好有所變化

從整個農業投資領域來看，包括僅有一次農業投資的投資機構在內，的主要投資標的集中在谷物、蔬菜的種植、牲畜、家禽的飼養、造林、花卉和水果、堅果的種植等領域。一方面反映PE/VC投資主要集中在關系到國民基本生計的基礎性種植、養殖行業；另一方面也反映出隨著中產階級的崛起及其消費結構的升級，農業類產品已然不再局限于滿足消費者生存需求的層面，資本市場的偏好結構在2010年前后發生了顯著變化。

畜牧業投資穩定增加。畜牧公司在資本市場獲得的投資份額在過去幾年維持穩定并逐漸增加，這與中國消費者食品消費結構升級有關。而在乳制品、肉制品食品安全問題頻發的今天，投資者選擇幫助被投公司通過向上并購投資畜牧養殖項目，直接從產業上游獲取優質資源、進行質量把控；

林業投資熱度減少。從交易額來看，PE/VC對于林業公司的興趣逐漸減少，但也觀察到零星大規模交易，或在一定程度上預示著林業領域正在進入產業整合階段；

漁業投資興趣增加。漁業逐漸吸引資本的目光，成為新興的投資類別；這一趨勢與中國消費者對含有高蛋白、低脂肪和高營養價值的水產類食物需求上升的趨勢一致；

非生活必需品類投資比重上升。花卉、水果和堅果，以及所占份額較小但是增長逐漸穩定的水產養殖等二級行業將在日常生活、營養、健康和多元化方面為消費者提供產品價值。同時，茶、飲料和中藥材類等非生活必需品類的農業項目的可觀比重也反映出中國農業生產活動及其產品價值范圍的擴張（見圖18）；

農業服務業正在成為資本新寵。雖然可供分析的數據不多，但是我們相信隨著農業產業升級、城鄉居民生活水平提高和現代農業時代的到來，更多的農業細分領域將出現，涵蓋產業鏈上中下游，從而服務包括育種/育苗、種植/養殖、加工、流通和銷售在內的所有產業環節。除了具有廣闊的農業市場和強勁的成長性之外，農業服務業與信息技術、生物科技、旅游觀光、物聯網、現代企業管理、互聯網等新興且具有高附加值行業的結合將激發不可限量的商業創新能量。

3.3.3發展期投資標的獲青睞

如圖19所示，PE/VC機構在農業領域的投資主要集中于發展期和擴張期，對處于產業周期首尾兩端的企業投資有限。從投資金額來看，PE/VC投資者在近幾年對處于發展期和擴張期的公司越來越有信心，對進入獲利期的公司興趣下降，對早期農業行業公司的投資也相當謹慎。

投資者對農業投資標的公司的興趣分化與農業行業的產業屬性、現階段中國農業企業成熟度和產業化程度仍然較低有關。機構投資者對農業領域的風險高度敏感，因為農業企業從早期培育到發展后期實現穩定盈利通常需要長時間的耕耘，這與PE/VC資本追求短期收益、設置年限較短相沖突。相比于分享企業的長期成長收益，投資人對企業的長期盈利能力謹慎樂觀，仍然更傾向以出售資產套現為主要投資目標。但是，隨著資本在培育企業早期發展過程中扮演越來越重要的角色，如何使資本追求回報率的天然屬性和農業企業較長的成長周期相平衡，保證被投企業在引入農業資本之后仍可以按照行業周期和生產節奏發展，也將是一個值得深思的問題。

3.3.4投資金額偏小，區域性明顯

數據表明，資本對于農業行業的介入仍處于早期分散的階段，實業利用資本撬動產業升級才剛剛開始，尚未形成規?；顺保瑑烧叩慕Y合之路有待探索。如圖20所示，2007年至2013年，單筆投資金額小于1000萬美元的PE/VC投資是目前農業領域的主流，占比達57%，其中以小于500萬美元的投資項目最多，比例達32%；從交易金額來看，估值小于1000萬美元的農業項目所募集資金不到整體農業投資市場的13%。募得超過1億美元資金的項目只占總體項目數量5%，其所獲資金卻達到所有農業PE/VC投資金額的53%。高端投資者主要為中信國際資產、富達亞洲、馬丁可利、厚樸投資、淡馬錫、惠理基金、中俄投資、維眾創投和淡馬錫。投資項目多處于蔬菜種植、水果和堅果種植、林木撫育管理和造林等領域。

而從資本投資項目的地區分布來看，種植業類投資集中在華東地區，林業類投資集中在華南、華東地區，畜牧業類投資集中在華北地區，漁業類投資集中在華東、華南地區，服務業類投資集中在東北、華北和華中地區。不同農業二級行業的資本投資地區分布與中國地理自然條件對于農業行業分布的影響相一致。中國東南部，特別是華東地區具有突出的產業多樣性，不同種類的二級行業在該地區均有較高水平的分布，這種區域性的多產業集中趨勢可能預示著華東地區將出現協同效應并在此基礎上產生完善的農業產業集群。

四、中國農業投資風險和機會

現代農業概念對于規模和協同效應的追求從根本上意味著中國現有的分散、低利潤農業產業結構將遭到淘汰。在企業組織、技術面貌、行業分工、地區集成等方方面面重塑一個產業往往預示著巨大的投資機會和無數尚未被發現的利潤增長點。

4.1產業成熟度構成投資主要風險

中國農業整體產業的成熟度還很低，表現在規?；潭鹊?、生產效率有待改善、資源約束力高、行業經營者競爭力較弱等，因此投資者不可避免地面臨各種風險和挑戰。

4.1.1自然條件

農業本身的自然屬性決定其對外部環境有著非常高的依賴，實業家和投資人雖然可以通過先進技術的運用和全產業鏈運作將風險因子的影響大大降低，卻不可能在生產經營活動中將這類外部因素完全排除。近年來中國平均每年因旱成災導致的受損種糧面積達到2億多畝，因旱損失糧食超過600億斤。產業整合還未開始，具備跨區域種植基地的大型農企鳳毛麟角，大部分農業企業在某一特定區域內集中布局生產資源。一旦遭遇自然災害，中小型企業和新上馬項目都將承受巨大損失。而國內市場與全球糧食作物市場的價格聯動也會將大豆和玉米價格的漲跌傳導到國內，形成不可控因素，影響企業的利潤水平。

4.1.2產業生態

中國農產品行業長期受到政府的價格調控，農產品價格扭曲；而從業者經營分散，產品技術含量低，難以規?；慨a，不具備產業鏈議價能力，進一步拉低了農業企業的利潤水平。業界寄希望于資本和科技投入改變這一格局，然而農產品漫長的產品周期以及數目龐大的資本需求都令投資人望而卻步。媒體報道，“褚橙”從上市到實現盈利用了5年時間，從掛果到打開銷路則歷時10年。土地的改良和品種的優化需要時間，農業項目的經營周期多為10到15年，實現盈利普遍需要10年，投資人需要為長時間“燒錢”做好準備，而期間漫長的等待和緩慢的回報流入對資本更是本身就意味著風險和高昂的機會成本。

對于布局產業中上游的企業來說，其產出的最終盈利成績除取決于自身之外，也在很大程度上取決于中下游企業的繁榮程度。在中國乳業遭遇三聚氰胺風波時，奶源市場的蕭條就是最好的例子。為最大程度減少受到產業鏈上下游環節不確定性的負面影響，日本政府在20世紀70到90年代積極鼓勵企業走出國門，在農業發達的國家和地區進行直接投資和并購，最大可能地掌握海外糧食資源，建立遍布全球的糧食供應鏈。

農業企業面向上游原材料市場的交易多需面對分散的小農戶和中小型農資供應商，主要通過現金、口頭合同或者賒購賒銷完成，財務憑證和庫存管理難免混亂，企業財務狀況可能隱含風險。在投后運營的操作階段，投資人關于農業領域有限的專業知識、營運經驗和市場理解也將成為農業投資/并購的不確定因素。

4.1.3農地流轉

盡管中國有關農業用地的政策開放趨勢明顯，農地流轉的制度建設也日漸完善，然而如何在田間地頭通過與單獨的基層農戶談判獲取土地使用權，在時間、資金和人力成本方面對于企業來說都將是不小的挑戰。在這方面，聯想集團與農村的合作化組織對接，通過后者集中獲得農戶土地使用權或許是一個值得借鑒的方式。然而在這一過程中，合作化組織的成熟運作和基層政府在法務、政策、金融以及行政方面的積極支持至關重要，這些屬于產業生態層面的平臺建設，需要產業的有機發展和市場的蘊育。能否借助有效的機制策略性應對漫天要價的“農業釘子戶”，避免高昂的談判成本，也許是投資人需要面對的另一個不確定性。

4.2產業升級轉型孕育投資機會

結合對行業趨勢的了解以及歷史投資數據的分析，我們認為在未來中國農業投資的主要領域如下：

4.2.1全產業鏈拓展

中糧集團和新希望六和等專業農業巨頭引領的產業鏈上下游擴張潮流代表了縱向的全產業鏈布局策略，而以前文所述海大集團為代表的通過專注收購某一產業環節的資產實現子行業范圍內擴張的思路則表現為橫向整合。企業按照自身的產業優勢進行布局，前者適合資本實力雄厚的旗艦企業，后者則可以為深耕某一環節的專業性企業所用。

4.2.2生物與信息科技

生物科技與信息技術在農業領域的應用前景廣闊且風險較小。體現在研發項目的精密專業性以及全程質量風險可控。雖然技術的商業化應用未必可以在短時間內帶來直接的盈利回報，其在育種育苗、生態農業、農肥疫苗、智能化田間管理、信息化物聯監控等方面的應用可以大幅提高產品的質量和附加價值，進而提高企業的利潤率。

4.2.3農業物流倉儲

中國農業資源和產業分布存在地區分布不平衡的特點，突出的例子是東北地區糧食生產基地生產的大米主要供應飲食習慣更偏愛米飯的南方地區。而隨著中國居民飲食消費結構的升級，反季蔬果和不易保鮮的肉、蛋、水產在農產品消費市場份額越來越大。大型農業企業借助農地流轉的東風積極布局大型農產品生產基地的戰略安排也需要越來越專門的通道支持。這些因素都意味著農業物流-倉儲服務行業存在巨大的市場。中糧集團通過收購華糧實現了物流解決方案的內部部署，代表了大型企業物流戰略的發展方向。

根據中國物流協會2012年的調查數據，蔬菜從北京新發地批發市場到社區零售店的物流成本，約為從山東壽光到北京新發地費用的4倍，這與中國傳統的農產品流通模式有關。從菜地到餐桌，農產品需要經過多級批發、多級零售，每一環節問題。規?；蛥f同化的物流服務將有效省去不必要的流通環節，提高運輸效率和企業利潤。平均至少加價5%至10%，這些成本最終都會轉嫁銷售環節。

冷鏈物流也將是未來投資的熱點。實際上，電商對生鮮市場的推動以及糧企在O2O領域的探索前所未有地提升了冷鏈技術在農產品物流環節的重要性。2012年國電商企業試水生鮮市場，至2013年，順豐優選、天貓等的生鮮配送覆蓋城市從開始的1個上升到52個，1號店、蘇寧易購、京東等亦緊隨其后。根據媒體報道，2013年，中國冷鏈物流需求達9300萬噸，冷鏈物流市場平均增幅達20%。而同時期冷庫總量僅有2673萬噸，不足需求量的1/4。除農企和電商之外，專業化的第三方冷鏈服務方案供應商也將獲得巨大的市場份額。

4.2.4農業電子商務

互聯網與農業領域的結合可以方便遠程交易和建設農產品信息交流平臺。此外，農產品電商在近年來逐漸成為資本寵兒?；赑C端的電子商務商業模式已經非常成熟，淘寶、天貓、京東商城、1號店以及中糧我買網都已經擁有穩定的流量和C2C銷售網絡。而隨著中國移動互聯網4G牌照的發放和智能手機的普及，移動端消費模式成為發展主流。兼具私密性和社交性的社交媒體微信已經具有相對完備的電子支付平臺，借助其龐大的用戶群，小團隊、個人化的農業電商創業項目上馬時機成熟。無論企業規模大小，面向終端消費者的農業企業都可以通過公共賬號進行產品的營銷和售賣，勢必大大激活農產品流通，從而衍生出更多的細分市場和獨特產品。

農產品品牌營銷。農產品的農超對接和新型的電子消費模式大大縮短了農產品從下架到上餐桌的距離，也使得農產品越來越多地具有了快速消費品的特性。在超市的貨架和網店的照片里，農產品的品牌形象、包裝和陳列方式在影響消費者做出決策的過程中越來越重要。對農產品營銷策略與銷售模式的探索將催生巨大的投資和創業機會。農業服務。現代農業的規模化、標準化、集約化生產將大大改變農業領域的分工格局。行業分類將更加細化，社會化的協作更加廣泛，專業的農業服務行業也將迎來更大市場。設施農業、灌溉、草地管理，以及可以外包的營銷等業務都適合創業和資本投資。

4.2.5特色農業

近年來包括綠色、有機農業、高檔農產品、休閑創意農業在內的特色農業日益受到投資者的關注。特色農業雖然在規模上只能上是傳統農業的補充，但是由于是滿足消費者更深層次和更多樣化的需求，在此領域的規?；刃姓邔⒂型@得較高的價值溢價。同時，很多地方政府也紛紛出臺優惠政策措施，旨在吸引社會資本參與農業產業園區、城市農莊等的建設和運營。社會資本投資特色農業可獲得政府在農業補貼、政策扶持、稅收優惠、土地支持、金融惠農以及農業產業園區開發建設等方面的政策扶持外，還可配套一定比例的設施配套建設用地指標。

德勤分析：為滿足獲取農業資源、提高農業產研技術、獲取品牌、渠道和目的國市場，中國農業投資者在糧油作物種植、禽畜養殖、農產品加工、倉儲和物流、森林資源、水產品生產和加工、農村能源與生物能源等領域展開了廣泛的跨境投資。而除國字號企業之外，民營企業在境外投資市場競爭力也不斷增強，成為重要的國際投資市場參與者。對于中國的農業投資者來說，最理想的出境投資目的地首選亞洲，其次分別為非洲、歐洲、澳大拉西亞、北美洲和南美洲。企業通過“公司＋農戶”的模式，直接新建、收購或租用生產基地或加工廠，還有直接利用當地成熟的農業生產服務體系整合投資目的地的資源。經歷多年的摸索與實踐，參與境外農業投資與合作的企業合作層次逐步升級，由單純的合作開發資源發展到資本聯合經營，推動國際產業并購。

種植業公司在產業鏈中上游的關鍵價值對不同子行業的境內外投資者都頗具吸引力，向這一關鍵環節的積極擴張已經成為多個二級行業農業經營者的廣泛共識；畜牧公司在資本市場的份額在過去幾年維持穩定并逐漸增加，投資者選擇幫助被投公司通過向上并購畜牧養殖項目、直接從產業上游獲取優質資源、進行質量把控；PE/VC對于林業公司的興趣逐漸減少，但也觀察到零星大規模交易，或在一定程度上預示著林業領域正在進入產業整合階段；漁業逐漸吸引資本的目光，成為新興的投資類別；非生活必需品類投資比重上升；農業服務業正在成為資本新寵。

PE/VC機構在農業領域的投資主要集中于發展期和擴張期，而對進入獲利期的公司興趣下降，對早期農業行業公司的投資也相當謹慎。農業企業從早期培育到發展后期實現穩定盈利通常需要長時間的耕耘，這與PE/VC資本追求短期收益、設置年限較短相沖突。相比于分享企業的長期成長收益，投資人對企業的長期盈利能力謹慎樂觀，仍然更傾向以出售資產套現為主要投資目標。

結語

農業關系著民生，也關系著生活的質量和態度。雖然在過去的三十幾年時間里，中國農業取得了長足的進步，但不可否認的是，這個行業整體的發展速度仍相對較慢，這其中有自然資源的約束，也有經濟和政策的重心偏移。而日益嚴峻的糧食和食品安全問題、豐富多樣化的消費需求，都促使著中國農業向更加市場化、現代化的格局升級和轉型，這也是該領域逐漸成為投資熱點的一個重要原因。

中國農業需要適度的規?；洜I，但在我們追逐規模經濟的過程中，嚴格的成本收益分析以及生產效率提升將構成該項舉措成功實施的保障；產業鏈的整合將有利于農業企業提高整體競爭力，并對農產品的質量和安全做到有效管控；隨著生物和信息技術的廣泛應用，農業行業也將不斷涌現新的運營模式和附加/增值服務。這一切不僅會帶來新的投資機會，也將在未來給我們帶來一個更加成熟的農業產業。

中國鄉村發現網轉自：德勤中國研究報告

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