陶然:泡沫經濟下中國金融改革的風險

    2014年，中國金融改革迅速推進。繼2013年全面放開金融機構貸款利率管制后，2014年又分別將人民幣存款利率上浮區間擴大，并正式推出存款保險制度。匯率改革方面，不僅擴大了人民幣兌美元交易價浮動幅度，且二季度以來央行基本退出常態化市場干預。為應對經濟下滑，政府還采取了系列動作定向投放流動性，包括兩次 “定向降準”，創設了中期借貸便利（MLF），希望低成本資金流向符合國家政策導向的實體經濟部門。

    漸進改革模式的優勢與風險

改革開放以來，中國金融改革一直采取了漸進的模式，基本上從無到有地建立起一個龐大的金融部門。尤其難得的是，改革以來中國經濟雖有起伏，但至今未出現大的金融動蕩。

但中國經濟走到今天，也正是漸進式改革在各領域特別需要更有效的整體制度安排時。尤其在金融方面，一直維持了人為壓低正規市場利率、并以間接融資和國有大銀行為主的金融體系，風險開始顯著加大。

首先，中國廣義貨幣M2的絕對規模與相對規模不斷增加，經濟已開始出現較為嚴重的資產泡沫，尤其是房地產泡沫。目前，以各類存款為主體的M2已經超過120萬億元，達到GDP200%以上，位居全球前列。尤其是近年來，以銀行理財業務、信托產品與銀行同業業務為主的中國式影子銀行體系發展迅速，傳統銀行信貸（本外幣貸款）在社會總融資中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率總體上被人為壓低的情況下，過多的貨幣、信貸投放與中國商、住用地招、拍、掛制度結合，也帶來了各線城市、各類地產全面泡沫化，在2009年財政、信貸大規模刺激政策后尤其明顯。

其次，雖然總量上看并不缺錢，但相當時期內對資金成本不敏感的國有企業、地方融資平臺、房地產企業擠占了中小民營企業信貸資源，導致后者一般無法從銀行獲得貸款，只能依賴自有資金或通過民間借貸去高息融資，其中少數還通過鏈條更長且成本加成的影子銀行去融資，融資成本一般要達到或超過基準利率兩倍。由于民營企業資本回報率一般低于10%，一般而言難以承受高達15%的影子銀行融資成本。所以它們的融資主要是短期過橋性融資。

更糟糕的是，近年來政府出于對金融風險的擔憂，開始加強貸存比、信貸規模、資本充足率等指標監管，迫使商業銀行通過加強銀信合作等方式將對利率敏感度低的地方平臺類國企以及資金緊張的房地產企業推向影子銀行，但這不僅進一步加大了中小民營企業融資難度，而且可能帶來更高的金融風險。

在銀行、影子銀行共同支撐泡沫化經濟的復雜形勢下，如何合理推進中國金融改革，尤其是利率市場化的節奏與速度應如何把握？相關匯率改革與資本賬戶開放政策應怎樣安排？金融體制改革怎樣與其他如財稅、地方政府、各實體部門改革形成協同效應？就成為中國未來幾年必須面對的重大挑戰。

要理解當前中國金融體系面臨的重大挑戰，首先要梳理一下該體系演變的歷史軌跡。

1980年代貨幣超發的第一類倒逼機制與通貨膨脹

雖然1983年中國已確立人民銀行的央行地位，并對四大專業銀行進行了企業化改造，但直到1993年央行的宏觀調控和金融監管職能均難以有效發揮作用。

如本系列上一篇國企改革的討論所述，當時地方政府大量興辦了國企和鄉鎮企業，推動了經濟的輕工業化和經濟增長。但在當時地方政府與銀行的特殊關系下，出現了信貸投放的一種“倒逼機制”：作為企業所有者的地方政府每年都會向國有銀行當地分支機構不斷施壓，而后者一般會對借款要求做出讓步，并向國有銀行總行倒逼增信、最后壓力會傳導至中央銀行，年度貨幣供應規模就過度擴張。這種“倒逼機制”就帶來了經濟轉型早期不斷出現的高信貸投放與投資膨脹。在消費品、能源、原材料短缺的背景，經濟中就必然不斷出現較為嚴重的通貨膨脹。

為解決上述問題，1993年國務院發布的《關于金融體制改革的決定》（國發（1993）91號）開啟了專業銀行向大型國有商業銀行的轉型。當“南巡講話”助推全社會信貸投放狂潮并帶來局部地區開發區、房地產泡沫后，中央采取果斷措施迅速斷奶、大幅收縮信貸，才逐步扭轉了前述倒逼式信貸投放模式。

也正是這一時期制造業產能不斷累積，企業利潤率迅速下降，地方政府先前控制并作為主要財源的國企與鄉鎮企業，因其預算軟約束欠下了銀行體系大量債務，逐步成為地方政府的負資產。尤其是1997年亞洲金融危機后，這種以大型國有商業銀行為主導的金融體系更凸顯其脆弱性。1998年和1999年國有商業銀行不良貸款率分別高達33%和41%。在1.4萬億元的不良資產中，9800億元是四家國有大型商業銀行的不良資產。中央先后采取了由財政部定向發行特別國債補充銀行資本金、成立四家資產管理公司處理銀行不良資產等措施。但直到2002年底，國有商業銀行不良貸款率仍高達25.37%，遠高于通行的國際標準。如按照貸款五類分級的嚴格標準，四大國有銀行實際上已技術性破產。

幸運的是，中國經濟此后進入了一輪以出口、房地產為雙引擎，同時拉動重化工業與高端服務業大發展的黃金增長期。兩位數的經濟增長極大增加了金融系統的資源，相應也就帶來了壞賬率的迅速下降，而政府又進一步通過剝離銀行不良資產、財政注資、讓渡部分股份吸引境內外合格機構投資者并最終推動銀行上市等手段，大幅度降低了銀行的不良貸款比例。

本世紀以來貨幣超發的第二類倒逼機制與房地產泡沫

1980年代“地方政府與銀行分支機構合作倒逼總行、總行又倒逼央行擴大放貸規模”的模式，有助于解釋中國1980年代的貨幣超發、經濟過熱與消費品通脹。但本世紀以來中國又出現了一種新的貨幣超發“倒逼機制”，而這一倒逼機制的主要結果是日益嚴重的資產泡沫，通脹水平反而要比1980年代要更溫和一些。

新倒逼機制的出現不僅與 1990年代中期人民幣匯率一次性大幅度貶值相關，也與地方政府1990年代中后期逐步開始的“競次式”工業化、城鎮化模式相關。

為應對國內產能過剩與外匯緊張，中央在1994年一次性將人民幣匯率貶值40%，大幅度提升了出口導向型制造業對海外乃至國內投資的吸引力；而1990年代中后期地方國企與鄉鎮企業大規模改制后，地方政府開始熱衷于吸引包括外資在內的民營制造業投資。很明顯，相比于原先那種地方政府所有、因而必須在本地生產并為本地帶來稅收的國企、鄉鎮企業，這些民營企業不僅有更大流動性，而且也具備根據各地優惠條件來選擇投資地的主動性。1990年代后期以來，各地為擴大稅基爭奪外來投資的區域競爭日趨激烈，從沿海地區開始起步，一波波工業開發區建設熱潮拉開序幕。

同一時期服務業、尤其是房地產業的大發展，又進一步助推了開發區招商引資競爭。招商引資過程中地方政府其實不僅為獲得制造業本身的稅收。雖然制造業增值稅總額可觀，但分稅制下被中央拿走75%（中央會根據公式返還一部分，目前地方比例大約30-35%）。

實際上，地方在招商引資競爭中更看重本地制造業對服務業推動所帶來的相關營業稅和商、住用地出讓金收入。由于營業稅、商、住用地出讓金完全歸地方，地方政府在工業用地出讓上的盤算，是只要吸引到投資后直接帶來的未來增值稅流貼現值和其對本地服務行業推動后間接帶來的營業稅收入流貼現值，以及土地出讓金收入，超過地方土地征收和開發區基礎設施建設成本，那么就值得進一步壓低工業用地價格。

上述競次式的工業化模式對金融系統的影響非常深遠：地方政府要謀發展，一般需要找銀行貸款來建設開發區，支付相應的征地與基礎設施成本。當制造業帶動本地房地產業在內的服務業發展后，地方政府往往還要貸款搞新城區建設以便未來出讓商、住用地，最后再通過商、住用地出讓金獲利來償還銀行貸款。

本系列上一篇關于地方投融資平臺類國企的討論就是地方政府上述發展模式的主要載體。在利率人為壓低的金融抑制體系下，地方平臺類國企獲得的廉價貸款，各種壓低工業地價、環境與勞工成本的地方招商引資政策，加上中央的低匯率政策，都顯然有助于出口導向型消費品制造業的大發展，但地方政府最終要順利還款，卻不得不等本地服務業被帶動起來并獲得高額商、住用地出讓金后才能實現。

人民幣匯率市場化進展緩慢的體制根源

隨著從沿海到內地的一波又一波開發區建設浪潮，越來越多城市卷入這個游戲。當早期卷入的城市開始從商、住用地高價出讓中獲利時，后期卷入的地方政府還剛剛開始建設開發區，必然要施加壓力阻止人民幣升值。由于中央從增值稅中拿走了大頭，也必然缺乏積極性推動人民幣匯率市場化。

正因為工業用地等生產要素價格過低，且人民幣被低估并難以適時調整，就會帶來不斷增加的制造業部門出口順差，而這又會進一步帶來投機者向中國注入的大量熱錢。結果是中國外匯儲備迅速累積，從1995年的736億美元，到2000年增加到1656億美元，2004年就迅速達到6099億美元，2006年、2009年、2011分別突破1萬億、2萬億與3萬億，目前已解決3.9萬億。

為此，央行 被動超發20多萬億人民幣來對沖外匯儲備。本世紀這一輪黃金增長階段中國GDP年增長率大約10%，而基礎貨幣增長率卻超過17%，其根本原因就是匯率升值過慢帶來外匯積累過快逼迫央行超發人民幣對沖。當本世紀初貿易順差開始迅速增加時，已有學者呼吁要加大人民幣匯率彈性，但這顯然會損害地方和中央的財政利益，結果是匯率升值不僅推遲到2005年才開始，而且步伐一直相當緩慢。

與1980年代信貸倒逼機制帶來的嚴重通脹不同，本世紀來貨幣過度投放帶來的流動性大幅度增加卻只帶來了較為溫和的通貨膨脹。這恰恰是因為此階段制造業產能已過剩，大量流動性只能進入資本與資產市場，尤其是被地方政府壟斷限供的商、住用地與房地產市場，在一、二線城市掀起“先住宅地產、后商業、養老地產”的泡沫。

2009年大規模信貸刺激與房地產全面泡沫化

2009年大規模財政、信貸刺激政策后，房地產全面泡沫化。在金融體制仍被嚴格管制，利率也未市場化的情況下，大量廉價貸款中相當一部分被配給到了地方政府所建立的投融資平臺類國企和具有一定壟斷地位的中央、省級國企。前者運用貸款進一步新建、擴建工業開發區和新城區，改善包括地鐵、城市道路在內的基礎設施，而后者除運用這些貸款去國內外收購各類資源和資產外，還有相當部分投入城市商、住用地炒作。

此階段寬松的信貸政策、以及中央對一、二線城市住宅地產的打壓，讓泡沫不僅從住宅地產向商業地產、養老地產、甚至是死人地產（墓地）擴散，而且也從一、二線城市向三、四線城市擴散。至此，中國房地產全面泡沫化的局面開始形成。各線城市房價在此后2-3年內增長了100%-200%。樓市全面泡沫化迫使政府推行限貸、限價、限購的房產調控政策。

考慮到城市戶籍居民家庭擁有一套及以上住房的比例已接近90%，擁有2套及以上住房的比例也超過20% ，而絕大部分農民工難以支付如此高昂的城市房價，中國未來房地產市場進一步下行幾乎無法避免。今年來絕大部分城市放開限購后市場的冷淡反應就是明證。一旦房地產泡沫在更多三、四線城市開始破裂，就可能迅速增加不良貸款并導致銀行被迫控貸，房地產下滑最終會蔓延到一、二線城市。因此，房地產泡沫全面崩盤的風險確實難以忽視。

經濟過度依賴房地產的“中國特色”

中國的商品房市場從本世紀才開始迅速發展。由于這一段時間房價上漲很快，不斷有人強調中國房地產是一個堅硬的泡沫。但諸如房價收入比、空置率等指標都顯示，這個泡沫不僅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情況，中國的房地產泡沫一旦破裂可能給金融乃至經濟、社會整體帶來更為嚴重的后果。對這個問題有充分的認識，有助于評估中國目前所推動的金融改革措施可能產生的后果。

實際上，中國經濟、金融系統與房地產行業的關聯程度比很多其他產生房地產泡沫并最后破裂的經濟體還要高。中國較高的購房首付比例雖然讓貸款購房者給銀行帶來的威脅相對要小，但也不能忽視。更為嚴重的是，在中國當前房地產乃至整體經濟發展模式下，房地產下行還會帶來與該行業相關的另外三個主體的潛在大規模壞賬。

首先是高負債的房地產商。房地產商在中國特有的商住用地招拍掛制度下，為支付高地價往往不得不高度依賴外部融資，尤其是銀行體系貸款。目前多數房企資產負債率已經超過70%，而最近幾年開發商融資結構中房地產信托、房地產私募基金和民間高利貸比例不斷增加，且利息更超過銀行貸款。一旦高負債開發商不能很快回籠資金降低杠桿，就不僅會帶來銀行壞賬，還會在房地產信托、房地產私募、民間高利貸等多點引發兌付危機。

其次是高度依賴商、住用地出讓金的地方政府與投融資平臺。地方平臺公司融資主要依賴商、住用地儲備去抵押獲得貸款，除發行“城投債”、及成本更高的融資租賃、信托私募等商業融資外，銀行貸款比重最高，而土地抵押是獲得銀行貸款乃至發行城投債的常用方式。土地抵押貸款與城投債的償還也主要依賴未來土地增值收益，特別是未來商、住用地一次性土地出讓收入。因此，一旦商、住用地價格未來出現快速下行，地方政府的還債就會出現巨大困難。

最后，還有高度依賴房地產與地方基礎設施建設的國企與部分民企。特別是在房地產上游產業，如鋼鐵、水泥、有色、電力、建材乃至煤炭與鐵路貨運等，國企乃至央企依然占據較大份額。2009年大規模刺激政策后，這些行業的很多國企，當然也有部分民企，借貸并過度擴張產能，一些央企還開始進入房地產行業炒作。一旦未來房地產市場下行，不僅房地產開工量大幅降低，地方政府也將大幅收縮基礎設施建設。此前因預算軟約束而過度借貸的很多上游能源、原材料、乃至重工業行業的國企就會隨之出現大規模壞賬。

房地產市場下行后上述三個主體給金融系統帶來的潛在風險，可稱為經濟過度依賴房地產的“中國特色”-。國際貨幣基金組織在2014年7月份的一份報告中指出，房地產以及建筑活動直接占到2012年GDP的15%、固定資產投資的四分之一、城鎮地區就業的14%以及銀行貸款的20%。野村控股也指出，政府39%左右的收入與房地產行業有關。

前述討論，對于思考中國推進金融改革的速度與順序的選擇有重要含義。

利率過快市場化可能引爆資產泡沫

經濟下行時期過快推進利率市場化，至少短期內會對實體經濟帶來較大負面影響，將加速經濟下行甚至引發資產泡沫破裂。觀察世界各國利率市場化改革實踐，可以看到由于之前存在較為嚴重的金融抑制，在利率放開的最初3-5年里會普遍出現一個存、貸利率雙升的階段，且上升幅度至少為10%－20%，部分國家甚至上升超過70%；改革開始后3-5年后才會逐漸回落。中國情況似乎更嚴重，在利率市場化預期下，全社會小企業貸、小微企業貸、民間借貸、網絡貸等發展迅速，其超高利率越來越顯性化。這些貸款的利率類似于“利率黑市”，大中企業的貸款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企業貸和網貸利率則普遍在15%－30%之間，這顯然提高了改革中利率預期的上升幅度。

利率顯著上升會迅速加大融資主體的利息負擔，這些主體包括地方政府、房地產商、以及房地產上游的能源、原材料、乃至交運等相關行業。應該指出，這些主體已積累了巨額存量債務，且相當部分存量債務因投資效率低下、貸款期限錯配難以按時還本付息，已經開始展期。一方面，借貸成本增加后房地產商和地方政府可能會加大對存量房產與土地的拋售而壓低房價，而貸款利率的提升也將降低房地產需求。供需兩方面綜合發揮作用，將會加速房地產市場下行，并進一步引發銀行乃至整個金融體系的系統性風險。

國際經驗表明，宏觀經濟過熱與宏觀經濟衰退期都不是推行利率市場化的好時機。特別是經濟衰退期，優質客戶減少，銀行不良資產本來就會增加。而一旦放開貸款利率，銀行為盈利必然會強化對優質客戶的競爭，結果這部分利率下降就會削弱銀行的盈利能力，另一方面，又因市場疲軟，銀行必須對一般客戶貸款提高風險溢價，又會增加這部分貸款企業的成本，最終可能增加銀行不良資產。

應該指出，利率市場化后的利率上升及更大波動對實體經濟的傷害讓很多經濟體都難以承受，甚至有些國家還不得不宣布中止利率改革。對中國而言，商業銀行存貸款期限錯配較為嚴重，改革后市場利率變動的不確定性可能導致利率變動時銀行的凈利差收入產生波動，商業銀行面臨的風險就會顯著加大。

存款利率過快市場化會削弱銀行的危機應對能力

在貸款利率市場化后，過快推進存款利率市場化更會嚴重削弱泡沫破裂后銀行核銷壞賬的能力。隨著利率市場化的推進，尤其是直接放開存款利率，銀行利差空間必然收窄，傳統盈利模式受到嚴峻挑戰。銀行利潤過高，本來確實是中國傳統金融體制存在的一個重大問題。但如果存貸款利率同時放開或存款利率市場化進程過快，銀行、尤其是中小銀行在收入大幅減少時為維持經營不得不爭奪存款。結果是銀行利差縮小，盈利能力進一步降低，甚至會出現有些存款機構虧損倒閉。

存款利率上升除增加存款機構經營成本外，還會加速貸款利率上升，造成金融體系劇烈動蕩。特別是如果房地產市場存在重大風險，甚至泡沫開始破裂后，銀行系統壞賬將大幅增加，而此時存款利率過快市場化必然壓低銀行利潤，并從而大大削弱了銀行應對這些壞賬的能力。

雖然一般認為1980年代日本利率市場化的大體方向是正確的，且實施過程也比較順利，但這一時期日本銀行業利潤確實大幅度下降。當時很多日本大銀行競相抬高存款利率，降低貸款利率，甚至出現存貸款利率倒掛。1980年代后期日本政府為應對日元升值而過度推動財政信貸刺激并帶來泡沫后，還出現了銀行為追逐高利潤紛紛將資金投向高風險資產，甚至大量資金流向股市和房地產市場的情況。泡沫破滅后，日本股市、房地產價格暴跌，銀行壞賬大幅上升。

在這種情況下，本來前期被認為是正確的利率市場化改革此時卻成為金融乃至經濟復蘇的詛咒：改革導致銀行利潤下降，很多銀行根本沒有足夠能力去核銷壞賬。更嚴重的是，大量房地產公司及相關金融機構倒閉嚴重破壞了金融正常的運轉機制，銀行對中小企業更是嚴重惜貸，企業投資不振，資產價格持續下跌，并進一步帶來日本消費長期不振。

利率全面市場化的微觀基礎

利率市場化成功需要構筑堅實的金融微觀基礎，放寬銀行業準入，努力培育競爭性金融市場，健全金融機構能力、完善短、中、長期基準利率形成機制后再推動，將增加改革成功機會。

首先是競爭性金融市場的培育，其中最主要的措施就是在審慎基礎上加快放開中小民營銀行的準入。中國四大國有銀行的市場份額高達70%，20余家股份制銀行的市場份額為23%，中小銀行的份額為5%～6%，外資銀行份額為2%。相比之下，美國8000多家銀行中最大的10家，僅占30%份額。當然，中小民營企業融資困難有其自身原因，但也存在目前以大銀行為主體的銀行業結構與企業結構不匹配的因素。由于高利率定價一般對應高風險溢價，目前國有大銀行不僅缺乏數據積累去建立有效的風險和定價模型，而且也因為成本高、風險大而缺乏激勵向中小民營企業發放貸款，因此，鼓勵更多民營銀行準入就成為建立競爭性金融市場的重要前提。

雖然2014年銀監會批復首批5家民營銀行籌建，但直至目前為止民營銀行的申請和選擇似乎更多體現了監管者的特殊政策，而非基于一套公開透明的監管標準。如果改革所建立的新金融機構數量有限且彼此不能形成有效競爭，就有可能在不久的將來也成為新的壟斷性金融機構，甚至可能也出現“大而不能倒”的道德風險。相比之下，引入更多家銀行能切實加強競爭性，鼓勵風險規避機制創新與謹慎經營。只有產生了真正的競爭，利率市場化才能隨之出現。

其次，在利率水平整體升高的同時，利率波動性也會增大，而在長期管制環境中生存的商業銀行往往難以很快適應，既不能把握利率的變動規律，也沒有合適的金融工具來規避利率風險。從國際經驗看，各國利率市場化推進過程中，幾乎都伴隨著或大或小的銀行危機。雖然中國平均而言銀行規模過大，但也存在數量不少的與地方政府投融資平臺、中小房地產商關聯緊密、風險較大的中小銀行。特別是存款利率放開后，存款成本回歸帶動整體利率上升，這些中小銀行的風險必然加大。對這些問題有充分估計，同時采取措施推動這些銀行發展相應的金融工具來強化利率風險的規避能力，非常重要。

最后，正如余永定教授所言，即使要推動利率市場化改革，其首要任務也應該是通過市場建設，來逐步形成由銀行間隔夜拆借利息率作為基準利率，同時大力培育國債市場并引導形成不同期限國債收益率構成的無風險收益率曲線來作為較長期金融產品定價的基準。。但我們目前看到的，卻是央行試圖直接去控制、但實際上卻難以實施有效影響的其他一些利率，比如存貸款利率。實際上，目前中國貸款利率已完全市場化，唯一的限制是對存款利率的限制，但即使是存款利率，實際上也已通過各種理財產品的發售被有效突破。這樣的利率市場化改革，結果就是中國的央行目前已基本失去對利率的控制。

最近的央行采取降息措施后，沒有商業銀行跟著降息，相反一些銀行反倒提高了存款利率，就是一個情況已經失控的好例子。換句話說，目前央行想控制的恰恰是基本上已被市場化的幾個利率，而在銀行融資比重早就大大下降的情況下，存款利率也根本不能去充當基準利息率并作為貨幣政策的中間目標。如果按照這樣的理解，我們似乎可以說，當前央行不能完全控制的存貸款利率被過快市場化了，而央行本應控制、而且也可能控制好的國債收益率卻連基本的市場基礎都還沒有建立起來。

硬化地方政府與國企的預算軟約束

應該強調的是，政府與國企借貸行為的非市場性與軟預算約束帶來社會融資成本過快上漲，實際上會大幅度降低利率市場化改革的正面作用，與此同時卻會拉高利率上升幅度并拖長利率高企的時期。在中國泡沫化經濟已經開始下行時推動利率市場化，很可能加速泡沫的破裂。

雖然理論上講利率市場化能增加金融體系對資本的配置效率，且成功的改革會最終帶來利率水平下降從而并降低全社會融資成本，但改革成功的前提條件在當前的中國卻未必存在。改革完全可能帶來相反的后果：即利率大幅度迅速上升，且高利率持續階段很長，可能還沒等到利率有效降低時，中國資本、房地產市場泡沫已在高利率之下加速破裂，甚至出現全面的金融與經濟危機。

上述可能性其實有經濟學的“次優理論”支撐：在不能全部符合完全競爭市場的條件下，滿足較多競爭性條件的經濟體給社會帶來的福利，未必優于滿足較少競爭性條件的經濟體。換句話說，如果經濟中存在若干種資源配置扭曲，那么通過局部改革去消除其中某種扭曲未必會帶來社會福利的改進，甚至還可能帶來對全社會而言更糟的結果。

關注“次優理論”的含義，并以此為基礎來把握中國金融改革、乃至整體經濟改革的速度與順序非常重要。如果金融系統的扭曲只是經濟體制中諸多扭曲的一種，那么在其他扭曲依然存在時，單方面去改善金融扭曲未必是好事情。比如，目前中國式“影子銀行”所對應的15-25萬億融資主要包括政府投融資平臺融資、房地產類融資，還有部分周期性很強的礦業融資。其中，政府融資平臺表外及其他直接融資規模大約為10萬億（政府融資平臺表內銀行貸款還有10萬億元）。雖然近年來各地新建開發區、新城區的投資效率低下，但由于地方政府投資行為缺乏有效約束，目前仍然有很多地方投融資平臺在10%以上的高息下繼續運行。

換句話說，正是平臺類國企與其背后的地方政府，加上中國其他國企的軟預算約束，使它們對利率上升并不那么敏感，而這會加快改革后的利率上揚。比如，為繼續鋪攤子、甚至只是為了借新還舊，地方平臺類國企和政府一直處于資金饑渴狀態。最近幾年利率市場化后不僅表內政府平臺貸款的再定價上升，而且表外理財和信托類融資利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隱性擔保，這種“擊鼓傳花”的游戲就可以繼續玩下去，表內、表外信貸類融資行為也會同時擴張。預算軟約束下的利率改革后，利率高企的時間也將進一步拖長，就讓本已下行的經濟雪上加霜。

當然，過快且操作不當的利率市場化還可能帶來更糟糕的結果：一旦前述貸款主體的非市場化問題沒有先解決好，就會與利率市場化本身自然帶來的風險進一步疊加。比如，一旦國企與地方政府資金饑渴并過度推動利率上揚、延長利率高企的時間后，就會造成包括它們自己在內的各類貸款主體的風險偏好全面上升。此時，信貸活動中的“逆向選擇”和“風險激勵”效應都會導致銀行資產質量下降，信貸風險進一步加大。正規銀行與影子銀行資金投放將同時增加。不僅原先設想的經過一段時期后全社會平均融資成本下降、表外資產向表內資產轉移、金融系統整體風險下降等改革目標無法實現，而且會帶來與改革初衷背道而馳的局面。

實際上，要真正解決影子銀行與銀行信貸同時擴張的問題，在放開貸款利率后央行應該逐步淡出對銀行諸如貸存比、信貸規模、乃至信貸投向的過度限制與行政性指引。只有如此，很多影子銀行的高風險信托和理財業務才會逐步轉移到銀行表內。

正因如此，2014年以來我們看到的政府不斷定向投放流動性并支持實體經濟的措施，不僅可能實際所起的作用有限，而且即使強推下去也未必會有很好的效果。畢竟，銀行完全可以通過各種資產調整來規避政府的定向指引，這樣政府向某個領域的定向投放可能導致原來用于這些領域的貸款被轉移到表外，最后沒有太大作用。更重要的是，政府對哪些行業有發展前景的判斷也未必比銀行自己的判斷更準確。這一點從前些年光伏、鋼鐵行業的大力支持以及隨后糟糕的結果就可見一斑。

總體來看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解決政府與國企借貸行為的非市場性問題。這就要求加速地方政府與國企的改革，包括減少國有企業的政府隱性擔保；打破理財產品、信托產品、債券以及各種資產管理計劃產品的剛性兌付；全面摸清并公開地方政府的資產負債表，盡快硬化地方政府的預算軟約束，甚至可以通過行政手段直接遏制地方投融資平臺的進一步擴張。

當然，這些配套改革說起來容易，但實際操作起來卻非常難，比如硬化國企與地方政府預算約束的改革喊了很多年，近年來情況似乎還在惡化。從策略上看，很多時候改革與其揚揚止沸，不如釜底抽薪。在本系列上一篇關于地方國企改革的討論中，提出解決國企預算軟約束的最有效措施可能是通過改革實現國企的完全退出與資產變現。又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最終遏制住地方政府大搞開發區與新城區的過度激勵，根本上還要推動有效的征地制度改革與漸進式集體建設用地入市。

如果地方政府與國企維持預算軟約束，金融改革后借貸方仍然對市場信號不敏感，而銀行也會繼續偏好于貸款給國企和政府項目，那么就必然會帶來嚴重的道德風險；與此同時，由于中央或地方政府也基本上是銀行和各金融機構最大的股東，國有銀行甚至還承擔一定的準財政職能，政府不會允許國有銀行破產，這勢必又會強化國有銀行本身的道德風險，讓銀行在競爭加劇時有激勵參與風險更高的業務。

以剛性兌付為例，雖然中央政府意識到一部分有序違約發生有助于換取市場的紀律，但具體到某一產品，參與各方(銀行、非銀行金融機構、地方政府)的做法往往是“一護二捂”： 不僅出于社會穩定、當地融資需求和金融穩定、個人政治前途等考量極力避免違約，而且全力避免公開相關風險、甚至對救助方案細節進行保密。因此，建立一套透明且基于法治的違約機制，重塑市場紀律，同時明確政府對國有銀行壞賬的有限責任，才能逐步解決預算軟約束問題。從這個意義上講，加快民營銀行的市場準入以強化競爭，乃至逐步提升國有銀行的非國有股權比例，也都是治本的措施。

金融改革與實體部門必須配套改革

金融改革本質上要為實體部門改革和經濟增長服務，但實體部門改革又可以通過拉動增長的方式鞏固金融體系，減少壞賬，為利率市場化創造條件。本系列前幾篇特別談到當前中國經濟改革應該優先從壟斷性國企、土地與房地產所在的實體部門改革開始，正是基于上述判斷。

在那些產能因國有壟斷而仍然不足或效率不高的行業，如一些高端服務業、制造業部門，以及城市公用事業部門，通過打破壟斷來拉動增長、增加稅收，或至少降低公共服務成本。而對于仍存在于競爭性行業內的地方國企，則應該選擇逐步、但最終完全的退出，變現國有資產并償還平臺類國企債務。

在土地改革上，我們也提出應從城郊土地改革開始，通過允許人口流入地城郊農民為外來農民工合法蓋出租房的方式來切實拉動增長，有效提升對房地產上下游相關產業產品、服務的需求，特別是消化目前嚴重過剩的鋼鐵、建材、能源等行業產能，降低其過高的杠桿率，增加地方政府稅收，這樣就一方面做大了金融系統蛋糕，也同時有助于核銷壞賬來降低金融風險。

金融改革模式與內部順序選擇

雖然中國經濟改革中“自下而上”試點的方法一直被認為意義重大，但在金融領域“先局部試點、后全面推廣”的模式卻未必有效。這是因為金融資本可能通過各種渠道進出試點區域，不僅導致試點效果難以評估，而且還可能帶來資本的大規模流動、套利、財富超常規再分配等問題。當前，包括上海自貿區或各種金融實驗區的相關改革進展有限，其實就說明了這個道理。

上述資金流動難以監管并容易套利對金融改革還有一個重要的策略性含義：就是很多實體部門可以通過開放來推動改革，但金融部門則是內部改革甚至應先于對外開放。比如，如果利率、匯率改革優先于對外金融開放，那么就應該緩步推進人民幣國際化。但我們可以觀察到，是目前中國已經出現先通過貿易結算讓人民幣流出境外，境外積累大量人民幣倒逼建立人民幣離岸金融市場，同時通過RQFII、滬港通等加快開放資本賬戶的情況。一旦境外離岸市場人民幣價格的市場化波動與境內在岸市場人民幣價格行政管制之間形成利差與匯差，就容易引發一度出現的香港與內地巨額虛假貿易之類的問題。

當然，金融改革內部的順序選擇也非常重要，只有當實體部門改革與利率市場化改革都得到有效推進，國內經濟抗御金融風險、尤其是國際金融風險的能力提高后，才可以考慮謀求全面推動資本賬戶自由化。

匯率改革是一個特殊的情況。尤其是需要考慮中國匯率改革原來就大大滯后且已經帶來了高額外匯儲備。所以，抓住當前經常項目順差已明顯下降，人民幣匯率升值預期下降、甚至貶值預期有所增加、國內資產價格也有下降預期的時機，進一步增大匯率彈性，加快建立浮動匯率體制，可能是一個好的選擇：它不僅有利于增加出口、穩定經濟，也有利于降低過多的外匯儲備，有利于加強中國國內貨幣政策的自主性。實際上，在更有彈性的匯率安排之下，任何國際商品的價格波動和國際金融市場動蕩都可以在一定程度上因人民幣匯率靈活性而部分化解。

當然，資本賬戶開放上也并非一定是無所作為，比如，IMF對于資本賬戶開放有很多細分項，對那些可以較快提升效率、但又不太影響金融穩定的項目，可以現在開始推動，如加大個人可兌換外幣額度藏匯于民，又如對那些進入全球化布局的企業放松外匯審批等措施；但對那些方便本國企業、銀行以外幣舉債，并對金融穩定影響較大的項目，則需條件成熟才可考慮推行。換句話說，利率、匯率改革和資本賬戶開放改革，各自內容都非常豐富，改革必須審慎規劃并推進。

改革的政治經濟學與改革決策機制健全

與中國尚未完成的經濟改革一樣，金融改革也是一個系統工程。系統性改革并不是一個面面俱到、全面推進的改革，而是要選擇好的改革突破口，讓前面的改革為后面的改革創造有利條件。

雖然并不存在一個普適的改革次序清單，但結合國情、結合經濟發展階段，結合宏觀經濟周期去深入研究并審慎決策不同領域改革之間的力度、節奏與順序安排，其意義不言而喻。當前經濟已經出現較嚴重泡沫，本身就有金融改革長期滯后的原因，所以金融體制必須改革。但問題的復雜性也正在此：一旦泡沫已經形成，且經濟已開始下行，過快推進某些金融改革措施、特別是全面推進利率市場化，其蘊含的風險不容忽視。

迄今為止，中國的漸進改革模式與“摸著石頭過河”的改革策略尚算成功。即使1990年代上半期和本世紀初曾面臨重大的金融風險，但因包括運氣在內的各種因素發揮作用，風險最終還是得到了化解。而走到今天，中國改革確實已經進入了深水區，既有矛盾已經難以繼續回避，經濟積累的巨大風險也開始凸顯。尤其在整體經濟的金融化深度與泡沫化程度大大加強后，更迫切要求未來的改革更具配套性。

但從現實來看，中國推動未來經濟改革、乃至金融改革的路線圖還不那么清晰。雖然中央一再強調，但改革的頂層設計機制仍未有效建立起來。相反，實踐中改革很容易呈現“部門化”、乃至出現“碎片化”傾向，甚至還會出現改革的所謂“逆行”問題：比如實體部門改革與金融、財稅改革之間、各個領域內部不同分項改革之間，先后倒置，不僅缺乏配合，甚至反而相互制約。本篇分析的利率市場化與泡沫化房地產市場下行之間可能存在的矛盾，就揭示了單方面推動某項看來合意的改革，但缺乏配套改革可能會帶來的更大風險。

為什么可能增加風險的金融改革會先于其他領域改革推動？除改革“部門化”因素外，主要還是相對于其他領域（如國企、土地改革），金融改革因其涉及面廣反而分散了改革的阻力。此外，金融體系中存在的國企、地方政府的軟預算約束，讓其對利率上升帶來的負面效應不太敏感。最后，甚至還有一些利益集團試圖通過金融改革來增加自身財富因素。與此相反，本系列前幾篇討論的國企改革、城市土地改革都有非常明確的改革受損者，其利益相對集中，集體行動能力也更強，在這些領域去推動實質性改革的難度自然也就更大。

在這樣的政治經濟學背景下，就很容易觀察到如下情況：難度更大的改革被推遲、而難度較小的改革卻加速進行，推動得了的改革加快推、推不動的先等等。本質上，這還是一種“摸著石頭過河”的改革策略，但當改革進入深水區，如果再沒有石頭可摸，過河就必須學會游泳，而且還特別要能把握水流的分布與力度，以及過河過程中可能出現的各種風險。在這種情況下，推動頂層設計，改革從難度更大的實體部門開始突破，從拉動有效增長開始，應該是成功改革的不二選擇。

需要強調，本文不是要反對在金融領域推動改革，而是強調各領域改革應該配套并相互助力，強調金融改革應該從健全金融微觀基礎與能力建設開始，特別注意避免改革順序與力度不當可能帶來的金融風險。比如，當前中國即使要推動利率市場化，首要任務也應該是健全銀行間借貸市場，使上海銀行間同業拆借利率（shibor）成為中國的基準利率并以此構筑央行貨幣政策的中間目標。同時要加快培育國債市場，增強這個市場的深度和流動性，最終推動以各種期限國債收益率為基準的無風險收益率曲線作為中長期金融產品資產定價的基礎。如果這些基礎工作沒有做好，卻去盲目推動央行實際難以控制的存貸款利率的市場化，就可能讓改革“未得其利、先受其害”。

再回過頭來看，2008年之前中國經濟高速增長的那個階段本來是中國推進金融改革、乃至國企、地方政府等領域改革的最好時機，但當時沒有推動。而一旦錯過了這個時機，加上未充分改革的金融體制在2009年大規模信貸刺激后又帶來更加的嚴重產能過剩和資產泡沫后，再過快推動不當的存貸款利率市場化就反而可能加速泡沫的破裂。特別是在形成市場化利率的市場微觀基礎還沒有充分夯實的情況下，存貸款利率市場化的結果必然是利率過快上升、波動加大，利率高企時間過長。

實際上，當前中國存貸款利率的市場化已經、并將持續對中國的泡沫經濟帶來了本文所討論的一系列不利影響，已經、并將繼續把中國經濟逼到一個風險很高的局面中去。這些不利影響是否可以通過金融乃至實體部門改革的相應措施來挽回、或至少防止其負面效應進一步擴大，都需要進一步的研究和評估。

客觀地說，選擇讓中國經濟順利實現全面市場化轉型的改革次序，并讓經濟、金融各領域的改革發揮協同作用，不是一個紙上談兵就能實現的任務，而是一個既需科學論證與仔細規劃，更需不斷適時調整來處理超預期乃至黑天鵝事件的重大挑戰。

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