摘要:本文探討公司投資中是否存在CEO的“家鄉偏好”，并且在信息、熟悉假說之外，基于身份認同經濟學進一步提出代理問題假說，以檢驗中國情景下公司投資的家鄉偏好動機。以手工整理的民營上市公司CEO家鄉以及母、子公司地理數據，本文通過民營上市公司-地區-年度樣本以及僅包含了異地任職CEO公司的子樣本實證均發現：公司會更多在CEO的家鄉建立異地子公司，該結論在經過多種穩健性測試之后仍然成立；并且CEO家鄉的子公司相比其他異地子公司績效更差。這說明公司投資中確實存在CEO的“家鄉偏好”，并且其更適合以代理問題假說來解釋，而非信息和熟悉假說。進一步發現，CEO自身代理問題越輕（CEO持股、年輕CEO）和外部治理越強（機構投資者持股高、分析師跟蹤多）均會抑制公司向CEO家鄉的投資；代理問題假說解釋的“家鄉偏好”投資并不存在于董事長個體中，我們雖然也發現公司會更多向董事長家鄉投資，但這種投資的績效并無顯著差異，相對更適合以熟悉假說解釋。本文從家鄉偏好視角將身份認同引入經理人代理問題，不僅在公司投資層面豐富了家鄉偏好的經濟后果，也以經理人個人偏好拓展和豐富了經理人代理問題的相關研究，提供了中國情景下經理人代理問題的新證據。
一、研究背景與意義
資本市場上投資者的“家鄉偏好”在世界范圍內廣泛存在，但主要局限于股票投資層面，并歸因于信息與熟悉兩類假說。本文則嘗試探討公司投資層面的“家鄉偏好”，與這兩類假說類似：CEO可能因信息優勢而向家鄉投資，并且投資績效更好；也可能僅僅是因為熟悉而向家鄉投資，投資績效并無明顯差別。
但在中國情景下，家鄉在信息和熟悉之外，還存在重要的身份認同特征。正如俗語所說“美不美，家鄉水；親不親，家鄉人”，人們對家鄉的情感依戀貫穿于歷史，如古人詩句中“獨在異鄉為異客，每逢佳節倍思親”、“舉頭望明月，低頭思故鄉”；當代詩歌中如余光中的《鄉愁》等；每年“春運”期間一票難求則是更“接地氣”的表現。身份認同會使得公司投資因人因地而異，CEO可能基于家鄉收益，而非股東價值最大化目標偏好家鄉，形成公司投資地理選擇的代理問題。我們相應提出第三類假說——代理問題假說。
本文的研究問題集中在探討公司是否會更多向CEO家鄉投資上，并以向家鄉投資的績效來判斷信息、熟悉還是代理問題假說哪一種更適合解釋。本文研究意義包括：第一，在公司投資層面拓展了“家鄉偏好”的經濟后果；第二，拓展和豐富了經理人個體偏好在代理問題研究中的作用；第三，以公司投資的證據拓展了身份認同經濟學的應用。
二、主要內容（數據說明、研究方法、主要研究思路）
1.研究數據
本文以子公司投資重點分析這種地理選擇偏好的公司投資行為。所用到的數據有上市公司、子公司地理和財務數據，CEO家鄉地理數據等。上市公司財務數據來自CSMAR數據庫，子公司財務數據則來自與子公司數據匹配的工業企業數據庫，上市公司、子公司地理數據以及CEO家鄉數據經手工整理獲得。
2.研究方法
公司的異地投資中，理論上母公司選擇集合是除本省之外的30個外省，我們相應將子公司地理信息匯總到省份層面，構建“公司—地區—年份”數據結果來實現。由此得到的樣本中有三類投資組成：異地任職CEO向家鄉投資、異地任職CEO向非家鄉異地投資以及本地CEO向異地投資的情況，為了讓結論更干凈，同時也以異地任職CEO公司的配對樣本進行對照檢驗，即僅觀察異地任職CEO向家鄉投資與向其他異地投資的差異。
3.研究思路
本文的研究思路是探討公司投資上的CEO家鄉偏好影響，并以向家鄉投資的績效來判斷信息、熟悉還是代理問題假說哪一種更適合解釋。在理論分析的基礎上，本文的實證策略包括三部分：
第一部分，以“公司—地區—年份”數據結構，證明CEO家鄉對公司的異地投資分布的影響；為了更好地觀測結果，我們以民營上市公司和僅包含了異地任職CEO公司的子樣本同步進行全部實證，并在此基礎上進行穩健性檢驗。
第二部分，上市公司年報中并未披露子公司財務數據，我們相應將異地子公司與工業企業數據庫進行匹配。以“子公司-年份”數據結構探討CEO向家鄉投資的績效。
第三部分，探討向家鄉投資的不同公司治理特征和不同職位的異質性。前者以“公司-地區-年份”數據結構，探討CEO自身代理問題和外部治理對向CEO家鄉投資的影響，側面回應公司治理代理問題方面的文獻；后者則從董事長視角考察董事長向家鄉投資的動機和后果。
三、主要結論與政策建議
（一）主要結論
1.“家鄉偏好”在公司投資中是成立的，公司會更多在CEO的家鄉建立異地子公司，該結論在經過多種穩健性測試之后仍然成立，以此拓展了家鄉偏好的經濟后果。
2.公司投資中的“家鄉偏好”更適合以代理問題假說來解釋，而非信息和熟悉假說。對向家鄉投資動機的實證研究發現，CEO家鄉的子公司相比其他異地子公司績效更差。
3.代理問題假說下的“家鄉偏好”投資受到外部治理和CEO自身代理問題調節。CEO自身代理問題較輕和外部治理越好均會抑制這種代理問題假說下的向家鄉投資。
4.代理問題假說解釋的CEO“家鄉偏好”投資一定程度上具有特殊性，我們考察董事長的家鄉偏好投資發現，雖然公司也會更多在董事長家鄉建立異地子公司，但這種異地子公司績效并未呈現明顯差異，更適合以熟悉假說解釋。
（二）政策建議
本文的研究結論為中國情景下的經理人代理問題提供了新的證據，也表明中國情景下的經理人代理問題可能會出現不同形式的表現，其向家鄉投資的地理分布證據也為監管機構和公司更好地認識和監督CEO代理問題提供參考。
四、邊際貢獻與未來拓展
（一）邊際貢獻
“家鄉偏好”在世界范圍內廣泛存在，但對此的研究主要集中在股票投資層面，而本文則證實了公司投資中的“家鄉偏好”。同時，經理人代理問題一直是公司治理研究的重點，國外公司治理研究基于同質化經理人代理問題提供了大量證據，而本文則以身份認同經濟學嫁接中國情景下的家鄉偏好，探討了CEO向家鄉投資這一個體偏好視角下全新的代理問題表現。
（二）未來拓展
經理人代理問題上的個體偏好探討具有較大的學術潛力，目前對此的學術研究驅動因素可以歸結為“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，而此“利”可以是特指的貨幣屬性的“利”，也可以是非貨幣屬性的“利”，如“名”。并且這種“利”可能還有空間、時間特點。本文在空間特點上進行了一些簡單拓展，仍然有較大空間進一步探討；而時間上正如“倉廩實而知禮節，衣食足而知榮辱”，個體在不同時期，不同類型收益的邊際效應可能是變化的。這些都值得在未來著力探討。
五、作者寫作、投稿與修改心得
本文寫作動機開始于2015年年底，第一作者曹春方對官員和高管所在的中國特色網絡中的身份認同產生興趣，并以此申報了2016年的國家自科面上項目“社會網絡與子公司布局：空間、類型與效果”。具體到本文，在合作者協作下，經過數據搜集、處理、寫作，最終成稿于2017年初，2017年9月正式投稿。進入外審之后，經過兩輪審稿，在針對審稿人給出的許多有建設性的意見和建議進行修改之后，論文于2018年3月擬錄用。
無論在實務還是學術研究中，公司治理都越來越重要，而在中國的土壤上，很多公司治理表現都有著明顯的中國特色。本文以對中國家鄉認同文化的思考對接公司治理研究，發現和解釋了一些中國特色的公司治理現象，希望以此拋磚引玉，引起更多公司治理學者對中國特色公司治理的探討。
作者單位：中山大學管理學院
中國鄉村發現網轉自：《管理世界》2018年第5期
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